2023年专精特新行业专题 创新安全、强链补链是长期国策(2023专精特新)

　　制造业高级化是“十四五”期间的长期主线。历史上五年计划“浓墨重彩”定调的增量政 策，常对应资本市场超额收益持续性板块：“十三五”期间提出“扩大内需、消费升级”， 对应 2016 年-2020 年消费板块持续的超额收益行情，“十四五”的关键词是“稳定制造业 比重基本不变”，去年中央经济工作会议至今年“二十大”开题报告，“产业基础高级化” 多次被重点提及，原因或在于制造业结构转型是一国能否成功突围上升为发达经济体的胜 负手，日韩在人均 GDP 接近 1 万美元前后，尽管中低端制造业外迁，但在高端制造业上取 得突破，如日本的芯片与高端装备、韩国的芯片与汽车产业，从而保证制造业比重基本不 变。而专精特新在以高端制造为底色的战略性新兴产业中的占比明显高于全 A 及创业板指

　　创新是实现制造业高级化的关键抓手之一。与其他国家相似，我国目前面临的挑战有：1) 劳动力要素的优势弱化;2)投资率偏高，而近年来债务增加限制了资本要素对经济增长的 贡献。从韩国、新加坡等国的经验看，通过大力发展教育、推进功能性产业政策，鼓励创 新，提高全要素生产率成为转型升级成功的关键。

　　我国的创新能力近年来有所提升，但较发达国家仍有较大差距，发展“专精特新”企业是提升创新能力的有效举措。WIPO 发布的《2022 年全球创新指数报告》显示，我国创新指 数排名上升至第 11 位，但仍落后于美国、英国、德国等发达国家。对于提升创新能力，专 精特新企业的“头雁效应”强。截至 2022 年 6 月，专精特新“小巨人”企业在数量上仅占全 国企业的 0.04%，但以发明专利指标计算，则创造了 4.64%的技术贡献(总计 15.2 万件)。 专精特新“小巨人”企业的平均发明专利密度更是 A 股上市企业的 3.4 倍，对于全社会科技创 新的支撑作用显著，且能够拉动产业链上下游转型升级。

　　全球产业链重构已在进行且未来进一步深化或难避免，补链强链是实现制造业高级化的又 一大当务之急。2018 年中美贸易摩擦以来，全球产业链回流本土，产业分工地区化的特征 愈发明显，是科技革命、大国竞争的必然结果，而新冠疫情与俄乌冲突等风险冲击进一步 加速了全球产业链“去中国化”。我国产业链具备纵深优势，但存在“卡脖子”问题，部分高 端制造业的重要细分环节国产化率不足 10%，逆全球化使得“补链”的必要性不断提升。 同时，尽管我国的全球化参与程度高，但诸多产业，尤其是高端制造业在国际分工中处于 中下游位置，“强链”，形成更高附加值的产业链是制造业高级化的客观目标。而对于智能车 等渗透率尚低的新兴产业，抢的先发优势是未来占据价值链上游的关键。

　　专精特新企业通常位于基础核心领域和产业链关键环节，能够发挥强链补链的关键作用。 补链方面，专精特新通过专业深耕能够更快实现创新技术突破，并产生创新正反馈，从而 填补产业链空白。典型案例是日本哈默纳科通过与美国 USM合作推出谐波传动国产 1号机， 后持续专注改良，于 1977 年推出机电一体产品，并在 1990 后开始将产品推广到其他低负 载减速器，不仅补充日本在机器人核心零部件上的短板，甚至成为减速器领域的全球专家。 强链方面，专精特新的优势在于快速灵活，能够承接大企业的碎片式创新业务，强化产业 价值，典型的是韩国围绕三星等大厂构建半导体产业链，更快实现了国产化，并在 DRAM 等部分产品上做到全球领先。

　　以半导体和工业机器人为例看专精特新企业在产业链安全及创新上的价值

　　机器人

　　作为制造业大国，机器人之于我国产业链安全的重要性不言而喻，而机器人产业链中核心 零部件以及六轴机器人国产化率较低，亟需补短板。核心零部件在机器人生产过程中的成 本占比较高，控制器、伺服系统及减速器的占比分别为 15%、20%、35%，是影响下游机 器人性能和利润空间的关键，但国产化率却较低，根据高工机器人数据，截至 2020 年，国 产化率均在 30%左右，市场主要被日系品牌占领，减速器的差距尤为明显。六轴机器人方 面，国产机器人在电子、金属制品、汽车零部件、锂电等重点产业中的主要应用场景为搬 运，而对精度要求更高的焊接、装配、喷涂等领域则几乎被海外四大家族垄断。

　　专精特新企业在创新研发，提升机器人行业的国产化率的过程中发挥了重要作用。机器人 产业链的 A 股上市公司中，有 12 家为专精特新企业，数量占比达 67%，营收占比(2021 年年报)达到 52%，专精特新企业在研发投入强度上明显高于非专精特新企业，体现为更 高的平均研发费用率(7.5% vs 6.3%)，兑现为更高的创新产出，体现为更高的平均人均专 利数(7.5% vs 6.3%)。专精特新企业通过专业深耕，更可能在细分环节实现创新突破，成 为细分环节的稀缺龙头，以减速器环节为例，专精特新企业绿的谐波逐步实现谐波减速器 国产化，首先应用于国内品牌机器人，2021 年国内市占率 24.7%，仅次于全球龙头哈默纳 科的 35.5%。

　　半导体

　　我国半导体制造与海外差距较大，上游设备及材料的核心环节国产化进程有待推进。晶圆 制造设备方面，关键环节，如前道工艺的核心光刻机尚难实现零的突破，EUV 光刻机由荷 兰 ASML 垄断;28mm 制程之外更先进的制程覆盖能力偏弱，部分设备处于验证阶段。封 装测试设备方面，部分品种的基本实现自主供应，但整体国产化率仅为 10%左右，较晶圆 制造设备更低，测试设备等由美日垄断，价值量与重要性不匹配是主要痛点。晶圆制造材 料方面，光刻胶等品种的卡脖子问题突出，国产化率仅在 5%左右，该领域需要长时间的工 艺积累，材料纯度要求高，我国在上游材料供给方面也存在短板(如抛光液上游研磨粒子 等几乎完全依赖进口)。封装测试材料方面，国产化率分化严重，引线框架等已达 40%以上， 但封装基板等品种的国产化率仅 5%左右。

　　半导体制造端设备及材料适合专精特新进入补链。资源属性上，设备材料在半导体制造产 业链中属于研发投入强度更大的技术密集型行业，且国产化整体较低，亟需创新能力强的 中小企业切入。产业周期上，国内半导体区别于全球半导体处于成熟期，由于起步较晚， 国内多数设备材料赛道处于成熟期，技术迭代速度快，竞争格局不稳定，有利于专精特新 企业切入。产业集中度上，设备材料行业细分环节的市场规模不大，但集中度高，全球 CR5 均在 70%以上，专精特新企业能够发挥专业深耕的优势。产业链位置上，设备及材料处于 中上游，专精特新企业通过差异化竞争能够获得议价优势，更快融入产业链。

　　从韩国半导体产业发展的经验看，政府引导产学研融合、中小企业与龙头板伴生，占据产 业链上游设备材料，促进设备材料本土化采购的模式取得了成效。1994 年三星先于美日推 出 256M DRAM 产品，标志着韩国半导体的技术水平和生产能力进入世界领先。 国内半导体制造端设备及材料领域的专精特新企业在创新能力及盈利能力上均具备竞争力。 尽管 A 股半导体材料及设备的上市公司中，专精特新企业的数量占比及营收占比并不高， 但其 2021 年平均 ROE/ROA 分别为 11%/8.2%，明显优于非专精特新企业 8.5%/6.5%。专 精特新企业的平均研发费用率及平均人均专利数分别为 9.9%及 0.28 个，均高于非专精特 新企业，显示专精特新企业研发创新资源投入密度更大，专利产出效率较高。

　　政策：支持力度大且持续，“二十大”以来的关注度进一步提升

　　专精特新已形成动态管理、梯度培育的完备体系，发展目标明确，具体措施力度大。2021 年 6 月，工信部、科技部等六部门联合发布《关于加快培育发展制造业优质企业的指导意 见》，提出建立“百十万千”的优质中小企业梯度培育体系。2022 年 6 月，工信部《优质中小 企业梯度培育管理暂行办法》再次明确“十四五”期间在全国推动培育百万家左右的创新型中 小企业、十万家左右专精特新中小企业、一万家左右专精特新“小巨人”企业的目标。

　　“二十大”以来，相关部门多次强调深入实施优质中小企业梯度培育工程，专精特新与“数 字中国”、“国企改革”等重点任务高度融合。数字中国方面，政策支持专精特新企业进行 数字化转型，发挥引领作用，在数据安全等重点领域通过培育专精特新企业促进产业发展。 国企改革方面，国资委近日印发《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，同步 开展创建世界一流示范企业和专精特新示范企业“双示范”行动，专精特新示范企业与此 前入选的专精特新企业重合度很低。差异体现在：1)入选上市企业均为国央企(vs 民企占 比达 88%);2)按数量看，行业分布更分散(前 10 大行业占比 39% vs 54%)，且不再以 中游制造为主;3)按市值看，规模 200 亿以上企业占比超过 50%(vs 不到 10%)。 造成差异的原因是，世界一流专精特新示范企业本质上是对世界一流示范企业的补充，“专 精特新”是分类建一流策略的载体;是分类分层推进世界一流企业创建的实践，分层体现 在从央企拓展到地方国企，分类体现在从示范企业拓展到专精特新示范企业，鼓励国企从 提升局部竞争力做起，为大型集团下属企业指引了发展方向。200 家已公布的专精特新示 范企业中仅有 91 家上市，未上市的优质专精特新企业未来或以资产注入等形式上市，与国 企改革形成共振。

　　中观：专精特新权重行业或处于新一轮戴维斯双击起点

　　分母端，专精特新企业是典型的“长久期”资产，对美债长端利率更为敏感。相较全 A 非 金融两油及创业板，2018 年以来，专精特新企业的资本开支增速始终较高，尤其是在研发 投入强度上明显占优，更多将利润用于扩产研发而非分红使其成为典型的“长久期”资产， 即分子端现金流折现的中枢在远端，在利率筑顶下行的过程中估值扩张的弹性更大。进一 步地，对于专精特新企业而言，由于大量可比公司在海外，映射效应下对于长端美债利率 更为敏感。 而当前看，长端美债大概率已经完成筑顶，进入下行通道，专精特新有望迎来弹性更大的 估值修复。美债大概率筑顶回落的原因有二：1)历史上每一轮长短端利率倒挂(10Y vs 3M) 初期均确认长端美债顶部，本轮出现在 2022 年 10 月，彼时长端美债高点 4.25%;2)近 期以 SVB 为代表的美国中小型银行接连破产警示联储快速激进加息加剧金融体系脆弱性的 风险，或成为联储提前转向的催化剂，当前 CME 利率期货甚至已隐含年内降息预期。意味 着专精特新企业的估值修复行情有望逐步开启。

　　分子端，专精特新的重仓行业，半导体、医疗设备以及自动化设备(机器人)等当前的景 气周期也处于回升的拐点位，相对全 A 的业绩剪刀差转为扩张，且短期而言，股价较景气 基本匹配或折价，是本轮行业配置的重点。

　　1) 半导体：从历史上看，全球半导体周期是 A 股半导体超额收益最有效的择时指标，以 TMT 整体占优为前提，2 段长行情(2008.12-2010.8 以及 2019.2-2020.2)均出现在全 球半导体上行周期，且行情领先于半导体周期拐点启动。两轮占优区间分别对应 3G 手 机及 5G+智能车驱动半导体销售额持续增长，中游产能较快扩张的阶段。而从 Bloomberg 业绩一致预期看，本轮半导体链下行周期或持续至 2Q23，海外半导体龙头 营收增速或从 2Q21 的+30.5%逐步滑落至 2Q23 的-9.7%，3Q23 回升(-4.6%)，下游 驱动力包括汽车电子、消费电子的景气复苏以及 AIGC 快速迭代提升算力芯片需求等， 射频、CIS 等环节已经出现筑底回升迹象，A 股半导体正处于趋势性配置的最佳阶段。

　　2) 医疗器械及 CXO：医疗器械方面，第一，尽管疫情防控下 2022 年医院诊疗延续疲软 态势，但医保结余创历史新高，患者就诊意愿 2023 年有望强劲恢复，国家医保中短期 有望展现强有力的支付能力，带动 to B 需求回暖。第二，政策层面，2022 年为触底转 向年，重要高值耗材的国家集采已基本结束且降幅不断收窄，集采对企业的负面影响边 际递减。CXO 方面，2023 年 Wind 预期市盈率处于 2017 年来低位，且全球医疗健康 投融资同比拐点回升迹象初现，需求逐步修复，且新冠相关订单扰动将逐步减弱，CXO 相对全 A 估值有望扩张。

　　3) 机器人：尽管受 12 月疫情扰动，工业机器人产量同比再度转负(-9.5%)，但全年维 度，从稳定的周期长度及海外四大家族等高频订单数据来看，全球机器人及机床大周期 正处回暖初期，国内自动化设备将受益于全球自动化产业周期拐点回升。

　　微观：入选企业总体成色优质，软硬实力兼具

　　专精特新小巨人及制造业单项冠军的评定标准进一步明确，有效保证了入选标的质量。2022 年 6 月，工信部在《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》中明确专精特新“小巨人”认定标 准， 从专、精、特、 新、链、品”六方面展开，对企业深耕 一细分环节的时长( 2 年以 上)、营收水平(近两年 CAGR >10%)，数字化管理应用(至少一项)、资产负债率(不超过 70%)、国内细分市场市占率(>10%)、研发投入费用、强度，产业链地位，主导产品属性 (属于工业“四基”或制造强国、网络强国等重点领域)等做明确要求。制造业单项冠军的评 定则更加严格，包含目标市场(1-2 个细分市场，销售收入占比>70%)，市场占有率(单项 产品全球前 3)，创新能力(核心自主知识产权)，产品(细分产品从事 10 年以上)，发展方 向(工业强基或制造强国)。

　　从实际情况看，“专精特新”企业的 ROE 水平相比全 A 及创业板能够稳定保持在较高水平， 历史经验表明能够创造长期超额收益。从二级市场行业股价表现来看，过去 15 年中，股价 年化涨跌幅与平均 ROE 呈明显的正相关性，将 ROE 中枢与稳定性两个因素结合起来看， 平均 ROE/ROE 下行波动率的比值对行业的超额收益解释力度更大，比值较大者，行业长 期取得超额收益，反之亦然，可见中长期稳定高 ROE 的企业，能大概率获得中长期稳定的 超额收益。而自 2018 年以来，专精特新企业的 ROETTM 中枢稳定高于全 A 非金融两油及 创业板指，且主要来自 ROATTM 而非权益乘数贡献，具备创造长期超额收益的基础。

　　全面注册制落地优化专精特新企业的融资环境。过往，大量专精特新企业有 IPO 需求但不 满足上市条件，截至 2023 年 2 月，A 股专精特新上市公司共 710 家，在科创板及北交所的 占比较高，分别为 44.2%及 38.8%，但在主板中的占比仅 5.1%，。偏低的 IPO 率也限制了 PE/VC 投资的积极性，据创业邦数据，截至 2022 年 10 月，获得 PE/VC 投资的专精特新 企业占比仅 24.2%，专精特新融资有阻力。全面注册制下，新股审查进一步放宽，发行受 理程序缩短，上市条件大大简化，有利于优质专精特新企业上市直接融资。

文章来源：华泰证券

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